摘要
翻了翻宇树科技刚公开的招股书上会稿。 6月1日上会审核，42亿募资，420亿估值，冲的是「A股人形机器人第一股」这个名号。 2025年全年营收17亿，扣掉乱七八糟费用后的净利润接近6亿，同比涨了674%；主营业务毛利率60%。人形机器人卖了5500台，全球第一。 这组数字摆面前，第一反应是：这公司真赚钱啊。然后我在想，赚的是谁的钱？谁买单？ 01 带着问题，我又看了招股书里的客户结构，对宇树的理解一下子不一样了。 宇树在上交所问询函里披露的数据是，2025年前三季度，人形机器人业务按应用场景拆分，科研教育收入4.38亿，占73.6%。 商业消费占17.4%，主要就是门店展示、文旅展演这类。真正的行业应用，也就是智能制造、智能巡检这些工业场景，收入1570万，占比2.64%。 说白了，每卖出100块钱的人形机器人，有将近74块来自高校和科研机构。 这个比例没法忽略。它说明一件事：宇树现在的人形机器人生意，本质上更接近一门「教具生意」，不是什么「生产力生意」。 两种生意的买单逻辑完全不一样。 高校买机器人，用的科研经费，采购决策看课题需要、学术前沿、国产替代政策，没人会去算「这台机器一年能替我省多少人工成本」。 西湖大学最近一份单一来源采购公告写得很直白： 国外主流产品太贵，还面临对华技术管制；国内其他产品在感知和运动能力上又跟不上需求。宇树是现阶段唯一的选择。 「唯一选择」四个字，就是60%毛利率的答案。 在一个竞品还没成熟、客户对价格不敏感、需求靠学术热度和政策推起来的市场里，定价权天然在卖家手里。这跟工业场景完全是两码事。 工业客户买机器人，算的是投入产出比：这台机器一年能干多少活、能顶几个人、多久能回本。在这个逻辑里，60%的毛利率想都别想。 宇树自己也清楚这一点。 招股书里原话挺长，翻译成人话就是：我们知道自己现在主要靠卖学校赚钱，也知道这不是终点。未来要靠工业和消费市场接棒。 诚实，也坦然。 有个有意思的对比：优必选。同样做人形机器人，选了另一条路，直接啃汽车工厂这块硬骨头，给比亚迪、吉利、奔驰做产线协同实训。 2024年研发砸了4.78亿，是宇树同期的7倍。对应的结果是2025年整体仍然亏损大概7.9亿，毛利率不到四成。