摘要
不少价值投资者都曾将中国飞鹤（6186.HK）视为“奶粉界的茅台”——凭借市占率第一、毛利率超70%的硬实力，连续六年稳居行业龙头，是国产奶粉黄金周期最受追捧的成长标杆。 但如今，它的股价从2021年高点约25.7港元跌至2026年5月的约3.2港元，跌幅高达87%，市值蒸发千亿。 当国内新生儿数量从1200万持续回落至792万，婴配粉行业彻底从增量转向存量竞争，这家曾经风光无限的企业，正站在一个转折点上。 管理层反复讲述“全生命周期营养”的转型蓝图，试图从单一婴配粉龙头，转向覆盖全年龄段的营养专家。但现实是，被寄予厚望的第二增长曲线迟迟未能成型，主业持续承压的背景下，公司的资源分配逻辑，正引发市场对其长期竞争力的关注。 飞鹤的转型，究竟是穿越周期的稳健布局，还是增长乏力下的被动为之？它的“第二曲线”能不能“长”出来？ 01 红利渐退，谋新而行 过去十年，飞鹤的增长逻辑简单而清晰。 即抓住新生儿红利、国产替代浪潮、下沉渠道扩张，凭借高端婴配粉站稳行业第一。 2016—2021年，公司营收、毛利、市占率同步攀升，成为行业黄金周期最具代表性的成长标的。 从2021年开始，行业底层逻辑发生变化。新生儿数量持续回落，婴配粉市场从增量扩张正式进入存量竞争阶段。曾经“铺货即动销、打款即增长”的模式不再成立，终端库存高企、渠道利润变薄、价格竞争加剧，飞鹤的主业增长自然触及天花板。 于是，面对主业增长见顶，公司提出“全生命周期营养”战略，将成人奶粉、儿童奶酪、辅食、乳蛋白原料纳入新业务体系，试图从“婴配粉龙头”转向“全龄营养专家”。从战略方向看，这一布局符合人口结构变化趋势，银发经济与儿童营养赛道具备长期空间。 从行业空间来看，成人奶粉并非小众赛道。据欧睿数据，国内成人奶粉市场规模已突破300亿元，年增速保持在8%-10%，远高于婴配粉个位数增长，是乳业为数不多的高确定性增量赛道。 市场已经证明成人奶粉可以赚钱，但那是别人的利润表，飞鹤的呢？ 来源：同花顺 从飞鹤的落地数据看，转型仍处于早期爬坡阶段。 2025年新业务收入20.6亿元，增速36.1%，但营收占比仅11.4%，对整体业绩的贡献依然有限。更关键的是，新业务尚未建立稳定的盈利模型，毛利率仅1%，处于“有量无利”的投入期。 在与中国飞鹤投资
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