摘要
过去几年，美团一直是中国互联网公司里比较特殊的存在。 它不是从社交关系链长出来的，也不是从电商货架长出来的，而是从最苦的本地生活生意里长出来的。吃饭、买菜、酒店、电影、团购、跑腿、即时配送，这些高频但分散的线下需求，被美团用一套商家体系和一张履约网络串了起来。 所以，资本市场过去给美团的想象空间，并不只是“外卖平台”。更准确地说，美团曾经被视为一个以外卖为入口、以到店为利润池、以即时配送为基础设施的本地生活超级平台，而且在份额上一家独大。 虽然美团Q1财报大幅度减亏，但似乎有点晚了，因为在这之前，市场已经开始重新组织美团的估值模型。 过去市场问的是：美团还能把边界扩到哪里？ 现在市场问的是：在新的竞争格局下，打了一年丢了份额，稳住之后的美团的利润中枢和估值锚点应该放在哪里？ 外卖变了，估值逻辑也变了 外卖业务过去最重要的价值，不只是订单量大，而是它长期给市场提供了一种稳定预期。 战前，美团外卖份额长期维持在75%-80%左右。这个数字在资本市场眼里，意味着美团处在接近单边主导的位置。平台有足够大的用户规模、足够强的商家供给，也有足够密集的履约网络。 在这种结构下，投资者会自然推导出一个远期模型：随着规模持续扩大，平台可以逐步把网络效应转化为定价权，再把定价权转化为利润率提升。 所以此前不少券商做远期测算时，会把美团外卖的单均净利润推演到1.5元，甚至接近2元。如果按日均1亿单、单均利润1.5元计算，对应一年700亿元出头的净利润。再给15-20倍PE，外卖本身就是一个万亿级别的生意。 这套估值方法的关键，是市场相信外卖最终会成为一门稳定、高频、具备较强定价权的现金流业务。 但外卖大战之后，这个前提需要重新校准。 高盛在最新报告中，将美团外卖长期份额预期下修至50%-55%。从75%-80%到50%-55%，表面上是份额变化，本质上是竞争结构变化：前者更接近单一主导平台，后者更像双寡头竞争市场。 这两种市场对应的利润模型并不一样。 在单一主导格局下，平台的货币化率和单均利润还有向上空间；但在双寡头竞争中，平台需要持续维护商家、用户和配送侧的稳定，利润率上行空间自然会被约束。 商家端的变化也说明了这一点。