摘要
今天，7月16日，长鑫科技开启网上申购。295亿元的募资规模，2026年A股最大IPO，科创板史上第二。 就在一周前，另一家存储巨头的经历刚给这场盛宴投下一道阴影。7月10日，SK海力士以245亿美元发行规模登陆纳斯达克，创下外国公司赴美上市最大交易。上市首日收涨13%，风光无两。仅仅一个交易日之后，存储板块遭受重挫，创近二十年最剧烈单日跌幅之一。 这像是某种提醒。AI的聚光灯太亮，容易让人忘记存储芯片的周期从未消失，只是被热潮暂时掩盖。 当我们深入长鑫招股书之后，有了一个基本的研判结论：2027年下半年到2028年初，可能将是本轮存储周期的阶段性高点。 图：长鑫招股书披露的财报一图流（单位：亿元） 01周期的潮水 存储芯片是一个周期性行业，在过去很长一段时间内都没有任何异议。 然而今年以来，无论是机构媒体的观点，还是海力士CEO崔泰源公开发言，均认为存储行业将告别周期性。 理由也非常明晰：AI需求爆发会导致存储行业长协订单激增，以至于很长时间内会陷入供小于求的市场环境内，同时HBM4定制化的特征，可以帮存储厂商锁定订单，从而抹平周期。 但是从宏观角度来讲，周期性行业的本质特征是供给侧的灵活度小于需求侧，而无论需求如何放大，晶圆厂从规划到量产需要2年以上，投产交货的周期更长。 因此，从第一性出发，无论需求如何放量，按理论来讲周期只会拉长，不会消失。 站在宏观周期判断的基础上，如果从周期的视角出发，我们需要认清楚，当前存储的叙事到底走到了哪一步： （1）HBM确实弱化了周期，LTA不是万能解药，2028年是关键节点 很明显，HBM正在成为存储厂商“摆脱周期叙事”的底气来源。 SK海力士HBM全球市占率约56%-58%，长协订单已锁定至2028年。三星自2026年起对主要客户新增合约全面执行至少3年的长期供货框架。SK海力士正与谷歌洽谈最长5年的通用DRAM合约，以HBM3E供应权为筹码延长合约。 存储厂商正在用3-5年的长约锁定客户，“熨平”需求端波动。 但LTA也不是万能解药，长协客户可以稳定HBM的地板价，同时LTA大概率会把margin封顶，导致价格弹性下降，这对于供小于求的市场环境并不友好。而这也是周一KIS下调海力士的核心原因之一。